近期，华尔街见闻与原紫金矿业投资经理陈大鹏共同推出的新一期大师课——《读懂金银铜：全球金属定价新范式》，正在密切筹备中。
陈大鹏，KP Research创始人、知名财经公众号《培风客》主理人，其在紫金矿业工作期间，曾深度参与矿业一级市场的投资并购与产业实务，并在西部证券/国元证券担任策略分析师。
作为一位横跨一二级市场、完整穿越过产业周期的“内行老兵”，他将会在本期《大师课》中带领大家拨开市场噪音，洞察本轮行情最底层的运行逻辑，在激荡的全球变局中精准锚定资产坐标。
以下内容节选自《培风客》公众号：
我想分享的几个故事，从2022年夏天开始，到2025年12月。我觉得把这些故事说清楚，其实很多逻辑和交易思路也就浮现了。经验可以是累赘，也可以是财富，差别在于看法是否全面故事的开始是2022年口罩期间，叠加美国加息，铜价大跌30%，那是我第一个错误，低估了联储加息的幅度，当时一个普遍的说法是，因为美国利率负担太大，如果加息太高利率承受不起所以无法暴力加息，联储自己给的TerminalRate也在2.5%左右。然后结果是5%+。然后这种加息幅度超预期，带来了2022年秋天的主要叙事FedHikeintorecession。
在2022年10月，纽约充满了悲观的叙事，当时和纽约的朋友们交流，大部分人都觉得不着陆是一个荒谬的看法。在对于2023年的悲观预期中，也有声音表示，如果2023年萧条，历史上从没有从加息到萧条这么快的过程。
在上面两个说法中，第一个经验是一种累赘，第二个经验却看对了。事后我们去看，最核心的变量在于2022年10月份新的美国财年计划，在疫情过去之后依然保持了很好的财政支出。
如果能看到这一点，上面两个问题迎刃而解。看不到，就会像当时的我那样迷茫。2022年10月28日，是我感觉中美对比最深刻的时候，当时回国还需要隔离。然后是放开，我当时觉得根据世界上大部分国家的经验，放开之后经济都会有一个复苏，结合之前在纽约听到的看法，我觉得也许2023年中国复苏，美国萧条会是一个合理假设。
这是一个巨大的错误和教训。如果没有很深入的研究，就采纳共识假设，是一个危险的事情，共识假设很多时候是对的，并不是所有共识假设都一定要反着看，但一定要有深入的研究，或者说，如果在一个不熟悉的领域去采纳共识假设，确实很危险。
不调查就没有发言权，谁钱多谁就是主要矛盾在2023年，错误的宏观一定会带来错误的结果，2023年上半年市场走势就和我想的完全不一样。这让我付出了代价，也让我反省说是不是宏观假设不能那么轻易给出。但我运气很好，在2023年我因为觉得美国需要降息，所以认为黄金表现不错，结果上半年黄金是因为人民币在涨，下半年才是降息逻辑。
如果没有这个，整个2023年上半年简直一无是处。但在2023年关于铜和金，有两个讨论我至今记忆犹新第一个是到底降息周期买美债还是买黄金，我当时在不同场合以不同身份参与了这个讨论，很有意思。这部分有非常多有趣的故事第二个是铜的看法，2023年库存并不高，但历史上每一次降息周期铜都下跌，所以2023年关于铜的看法存在分歧，到底是低库存支持价格，还是宏观击穿支撑。当时和下游交流，和宏观交流对于这个问题的看法截然不同。
今天我们去说，铜低库存+联储降息，你大概率觉得铜一定涨，那是因为2024年是过去7次降息周期里面，唯一一次铜价在降息那一年大幅上涨的，在2023年我们看这个组合，感觉大不相同。
因为意识到错误，2023年夏天我去了很多地方调研，美国，中国，铜的下游，贸易商，东南亚的一些国家。后面很多我对于金铜的看法，其实是那时候认识的朋友在长期交流中形成的。
2023年是我犯下错误后积极调研的一年，错误并不可怕，多出去聊聊总能找到正确的答案。
拥抱新的叙事如果没有记错，在2023年年底的时候，对于铜的看法是，低库存要么需要一个经济复苏带来补库存去修复，要么需要一个更低的价格被动积累库存修复。这就是当时宏观和低库存打架的极端，而其实铜的新叙事逻辑，在2023年最后两个月已经有了端倪，就是电网，普睿司曼或者ETN这样的公司在2023年Q4已经预告了非常不错的订单，而黄金的央行购金逻辑也开始慢慢浮现。
但在2024年我真正要感谢的，是我曾经的一位领导，鑫哥是个豪爽幽默的东北人，叫他一声哥，天大的事情他都帮你平了。当时在2023年的纠结之后，我咨询他关于人民币交易上的整体思路。他有一个非常经典的回答。比方说人民币一年波动幅度，假定说8000点。在边界上，比方说7.3或者6.5这种位置，他会非常谨慎，不去看突破。
但在区间里面，有一句话我至今还记得，“区间内而不是边界上，自然形成的技术形态多重顶部，你敢不敢在这种大品种上第一个去干个突破？你肯定不敢，那你看到有人这样干了，还是增仓突破，是不是说明他比你牛逼？总不能是散户在关键点位干出增仓大阳线吧，那他比你牛逼，你干嘛不跟上呢？”
在这个公众号里大家看到的什么铜在80000,75000,90000等不同位置的增仓突破，背后的逻辑可能都是上面这句话，因为刺激价格可能是11000美元，在这个刺激价格之下，牛市叙事里所有的增仓突破我都更愿意相信。
这其实就是2024年3月的故事。如果没有鑫哥，那时候我不会这么看待这个问题
结构性和周期性的区分在2025年我觉得比起2022年的我成熟了太多，当然也许几年后我看2025年的自己也是个傻子，但2025年除了黄金和铜，我最大的收获是填补了2022年的遗憾，我有幸在一门课上认识了Paul Mcculley，他提醒我去关注结构性问题，而不是周期性问题。例如2023年中国经济没有在放开后复苏，不一定是超额储蓄多少，而是房地产的压力是一个结构性压力，并不能通过降息完全解决。例如美国的财政赤字5%以上，AI投资每年2000-4000亿美元，这个事情比联储利率多少更能决定美国经济的当下走势。
结语我希望从2022-2025年这四个主题，大家能看到我的思路转变：忽视结构性问题，周期性的经验反而是累赘-发现结构性和周期性叙事打架，思考谁是主要矛盾-关注新的叙事，因为结构性问题有限周期性问题-重新整理研究框架以及我觉得这样一来，大家也可以理解为什么我会对于政治和地缘如此感兴趣，因为我觉得对于经济整体来说，政治和地缘就是结构性的冲击。过去4年的经验让我明白，在这种冲击面前，讨论经济本身可能是不够的。
这部分内容我也会把它放进来，甚至我觉得有一天大家重新去看，2025-2026年是地缘政治变化正式被引入到投资框架里面的两年，这可能只是一个开始。其实坦率说，大部分上面的内容都在公众号中，我没有修改和删除过去的公众号文章，很多时候我会重新去看看曾经的自己是多么愚蠢。但如果你想听我现场再说一遍，也可以通过下面的链接报名。
更多课程信息也可以参考另一篇文章《读懂金银铜：培风客陈大鹏带你理解全球秩序重构下的资源品定价新机遇》
课程亮点：内行视角：业内老兵带你穿透虚幻价格信号，直击大宗商品实物交易产业肌理 。范式重构：拆解全球秩序重构下的“战略冗余”逻辑，揭示定价范式从和平时期的效率优先转向博弈时期的安全溢价 。硬核指标：摒弃务虚叙事，建立产业研究指标体系，锁定资产波动的客观边界。课程收获：读懂市场：系统拆解有色金属/贵金属价格“狂飙”的底层逻辑。构建框架：掌握“宏观 Beta + 地缘 Alpha”分析框架，精准识别资源民族主义与 AI 战略囤货驱动下的金属配置价值。实战盘感：构建应对 2026 变局的交易仪表盘，利用跨市价差与曲线形态捕捉价格锚点，在剧震中锁定稳健收益的安全垫温馨提示本场课程包含一个小时的互动问答，学员可以就自己最关心的问题与陈大鹏老师展开讨论，面对面答疑解惑。对本场课程感兴趣的朋友，可点击上图报名。您想了解更多课程详情的话，也欢迎扫码下方图片，咨询课程助手。
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